[재무관리 거인들의 인터뷰 엿보기 8] 노벨 경제학상 수상자들

0. 2013년의 3명의 공동 노벨상 수상자들

2013년 노벨 경제학상이 3명의 금융 경제학자에게 주어졌을 때 대부분의 사람은 깜짝 놀랐다. 유진 파마(Eugene Fama), 로버트 실러(Robert Shiller), 라스 피터 핸슨(Lars Peter Hansen)이 수상자라서가 아니라(이들의 공험으로 보아 노벨상을 받을 만하다고 대부분의 경제학자가 동의한다), 그들이 공동 수상을 했다는 것에 놀란 것이다. 무엇보다 파마는 시장이 매우 경쟁적이어서 주가의 움직임을 예측하려는 시도를 통해 돈을 버는 것이 불가능하다고 주장하는 효율적 시장 가설을 만들었다는 것으로 가장 잘 알려져 있다. 반면에 실러는 시장의 과도한 변동성은 비이성적 행동의 결과이며 이득을 취할 수 있다는 정반대의 주장을 했다. 핸슨은 이러한 상반된 견해를 구분하는데 도움이 될 수 있는 통계학적 도구를 개발한 공로를 인정받았다. 노벨위원회는 다음과 같이 이번 결정을 정당화하고 있다.

"1960년대부터 시작해서 파마는 공동연구자들과 함께 주가가 단기에 예측하기 매우 어렵고 새로운 정보는 가격에 매우 빠르게 반영된다는 것을 보여주었다. 만일 가격이 며칠 혹은 몇 주에 걸쳐 에측하는 것이 거의 불가능하다면 몇 년에 걸쳐 예측하는 것은 더욱 어려워야 하지 않을까? 이 질문에 대한 해답은 실러가 1980년대 초반에 발견했듯이 어렵지 않다는 것이다. 그는 주가가 기업의 배당금보다 더 많이 변동하는 것과 배당금에 대한 가격의 비율이 높을 때 가격이 하락하는 경향이 있고 이 비율이 낮을 때 상승하는 경향이 있다는 것을 발견했다. 이런 패턴은 주식뿐만 아니라 채권이나 다른 자산에서도 발견된다. 핸슨은 자산가격 평가의 합리적 이론을 검증하는 데 매우 적합한 통계적 방법을 개발했다. 연구 방법을 이용하여 핸슨과 연구자들은 이러한 이론의 수정이 자산가격을 설명하는 데큰 도움이 된다는 것을 발견했다."

 

출처 : The Prize in Economic Sciences 2013 - Press release - NobelPrize.org

The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 2013

 

1. 1990년 노벨 경제학상 수상자 : 해리 마코위츠(Harry Markowitz)

주어진 표준편차에서 가장 높은 기대수익률을 가지는 포트폴리오를 찾아내는기업은, 1952년 <Journal of Finance>에 게재된 해리 마코위츠의 <Portfolio Selection>이라는 논문에서 개발되었다. 마코위츠의 접근방법은 월스트리트에서 사용되는 포트폴리오 최적화의 주요 방법 중 하나가 되었다. 그 공헌이 인정되어 마코위츠는 1990년에 노벨 경제학상을 수상했다.

Harry M. Markowitz – Facts - NobelPrize.org

The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 1990

 

2. CAPM의 탄생 : 윌리엄 샤프(William Sharpe)

CAPM은 위험과 수익률에 대한 모형으로 1964년에 윌리엄 샤프의 논문에서 제안되었고, 잭 트레이너(1961), 존 린트너(1965), 잰 모신(1966)의 연관된 논문에서도 제안되었다. (W. F. Sharpe, "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk." Journal of Finance, 19 (September 1964): 425-442. / Jack Treynor, "Toward a Theory of the Market Value of Risky Assets." Unpublished manuscript (1961). / J. Lintner, "The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets." Review of Economics and Statistics, 47(February 1965): 13 - 37. / J. Mossin, "Equilibrium in a Capital Asset Market."Econometrica, 34 (4) (1966): 768-783.)

 

아래 내용은 윌리엄 샤프와의 1998년 인터뷰에서 인용한 것이다.

 포트폴리오 이론은 최적  포트폴리오를 가진 투자자의 행동에 초점을 맞추었다. "모든 투자자가 최적화를 한다면 어떻게 될까?" 라고 말했다. 그들 모두 마코위츠와 같은 주식을 가질 것이고, 그가 말한 대로 행동할 것이다. 어떤 사람들이 IBM을 더 가지고 싶어 하지만 그 수요를 만족할 만한 충분한 주식이 없다. 따라서 그들이 IBM에 매매 압박을 가하면 가격이 상승할 것이고, 그들은 IBM에 대해 더 많이 지불해야 하기 때문에 그들의 위험과 수익률 추정은 변할 것이다. 가격에 대한 상승과 하락 압박 과정은 가격이 균형 상태에 도달해 모든 사람이 가능한 주식을 총제적으로 보유하고 싶을 때까지 계속될 것이다. 그 점에서 위험과 수익률의 관계는 어떨까? 그 대답은 기대수익률이 시장 포트폴리오에 대한 베타에 비례한다는 것이다.
 CAPM은 균형 이론이었고 지금도 그렇다. 왜 다른 증권이 아닌 어떤 증권에 투자해 더 많이 벌 것을 기대해야 하는가? 시장이 안 좋을 때 증권의 성과가 안 좋은 것에 대한 보상을 받을 필요가 있다. 시장이 안 좋을 때, 자금을 필요로 할 때 성과가 안 좋은 증권을 사람들은 싫어할 것이고, 그에 대한 보상이 없다면 누가 그런 증권을 보유할 것인가? 그 보상은 정상적인 시기에 더 좋은 수익률이어야 한다. CAPM으 주요 개념은 시장이 안 좋을 때 성과가 안 좋게 되는 큰 위험ㅇ ㅔ대해 높은 기대수익률이 함께 주어진다는 것이다. 베타가 그 척도이다. 높은 베타를 가지는 증권이나 자산 클래스는 시장이 안 좋을 때 낮은 베타를 가지는 것보다 수익률이 안 좋다. 

 

William F. Sharpe - Facts (nobelprize.org)

The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 1990

 

3. 자본조달의 명제 : 프랑코 모딜리아나와머튼 밀러

MM 명제의 저자인 프랑코 모딜리아니와 커튼 밀러는 자본구조 명제를 포함하는 재무경제학 업적으로 각각 노벨 경제학상을 수상했다. 모딜리아니는 1985년에 개인 저축 연구와 자본구조 이론(밀러와 함께 연구)으로 노벨상을 받았다. 밀러는 포트폴리오 이론과 자본구조 분석으로 1990년 노벨상을 받았다.

 

밀러는 인터뉴에서 MM명제를 다음과 같이 설명했다.

사람들은 종종 "당신의 이론을 짧게 요약해주실 수 있습니까?"라고 질문한다. 그러면 나는 '당신이 다음의 대화가 왜 농담인가를 안다면 당신은 MM이론을 이해한 것이다'라고 말한다. 피자 배달원이 요기 베라에게 와서 말하기를 "요기, 이 피자를 어떻게 잘라드릴까요? 4등분이요 아니면 8등분이요?" 그러면 요기는 "8등분해주세요. 저녁에 배가 너무 고프거든요." 라고 말한다.
  누구나 피자 조각의 개수와 모양이 피자의 크기에 영향을 주지 않는다는 것을 명백하게 알고 있기 때문에 이것이 농담이라는 것을 안다. 비슷한 의미에서 주식, 채권, 워런트 등의 발행이 기업의 총가치에 영향을 미치지 않는다. 그것은 분배의 대상인 이익을 다른 방법으로 자를 뿐이기 때문이다. [Peter J. Tanous, Investment Gurus(New York: Institute of Finance, 1997)]

 

모딜리아나와 밀러는 각각 완전자본시장에서 기업의 가치가 자본구조의영향을 받지 않는다는 것을 연구해 노벨상을 수상했다. MM명제의 기저가 되는 직관은 피자 자르기처럼 간단하지만, 기업 재무에 대한 시사점은 대단하다. 그들 명제는 기업 재무정책의 진정한 역할이 세금이나 거래비용과 같은 금융시장의 불완전성을 다루는(잠재적으로 활용하는) 것임을 말한다. 모딜리아니와 밀러의 업적은 많은 연구가 시장의 불완전성을 살펴보도록 했다. 

Franco Modigliani – Facts - NobelPrize.org

The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 1985

Merton H. Miller – Facts - NobelPrize.org

The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 1990